말 많았던 WeWork의 IPO 신고서가 공개되었습니다. 저희는 관련업계에 있다보니 이 자료를 오랫동안 기다리기도 하고, 나오자마자 여러차례 탐독했는데요. 회사와 시장에 대한 많은 정보들을 담고 있기에, 요약/정리한 버전을 함께 공유해봅니다. 파트별로 간단히 저희 의견도 덧붙여 보았습니다. 

  1. 전체 실적
    1. 2019년 상반기 : $1.53B 매출, $1.37B 영업손실, 현재 604,000 desk 중 527,000 desk가 차있음 (87% occupancy rate), 2019년 6월말 기준 보유현금은 $2.47B, 지역별 매출 비중은,
      1. 미국 $853M
      2. 영국 $210M
      3. 중국 $99M
      4. 기타 지역 $377M
    2. 2018년 : $1.82B 매출, $1.69B 영업손실
    3. 2017년 : $886M 매출, $931M 영업손실
    4. 2016년 : $436M 매출, $396M 영업손실

 

→ 수익성은 안좋습니다만, 성장세는 상당히 좋습니다. 올해 Run-rate가 이미 $3.3B이므로, 2016-2019 동안에 매년 2x growth YoY 가능할 것으로 보입니다. 특히, 북미지역 공고한 상태에서, 영국쪽이 WeWork에게 굉장히 효자 시장이라고 스스로 이야기하고 있습니다. 기타 지역 매출이 더 break-down 되면 좋을텐데, 아쉽게도 이를 추정하기는 좀 어렵습니다. 조 단위 매출을 기록하는 회사가 매년 2배씩 성장하는게 쉬운 일이 아니다보니, 성장성 자체에 대한 의구심은 접어두어도 좋겠습니다.

2. 비용 구조

  1. 2019년 상반기 기준, 매출은 $1.53B. 주요 비용들은 다음과 같음.
  2. Location Operating Expenses : $1.23B
    1. Lease Cost : $638M
      (건물주에게 실제로 지급한 현금 기준 임대료)
    2. Location Operation : $371M
      (전기/수도/인터넷 등 고정비 + 호점 관리하는 인력들 인건비)
    3. Non-cash GAAP Straight Line Lease Cost : $198M
      (렌트프리 등을 임대기간 중에 even 하게 나눠서 인식해야 하는 회계기준으로 인해 추가로 잡아야 하는 임대비용. 예를 들어 렌트프리를 초반에 받는다면 i. Lease Cost가 적게 잡히게 되는데, 회계기준에 따르면 전체 계약기간 동안 렌트프리를 균등하게 분할해서 인식해야 되므로, 그로 인해 추가로 인식해야 하는 비현금 지출 비용에 해당)
  3. Other Operating Expenses : $80M (meetup, flatiron school 등 오피스 외 서비스 운영비용)
  4. Pre-opening Location Expenses : $255M (오픈 준비중인 수십개 호점들 관련 비용 일체)
  5. Sales & Marketing Expenses : $320M
  6. Growth & New Market Development Expenses : $369M 
  7. General & Administrative Expenses $389M
  8. Depreciation & Amortization $255M 

 

→ 비용구조는 이미 많은 언론에서 두들겨 맞고 있는 것처럼 매우 안좋습니다. 특히, 저희 패스트파이브의 경우 렌트프리가 WeWork처럼 많지는 않고 (국내 관습/정서상), 이를 연간 단위로 반영해 평균값을 임대료로 계산하는데 반해, WeWork의 경우에는 Non-cash GAAP Straight Line Lease Cost라는 복잡한 용어를 만들어야 할 정도로 이 부분이 수익성에서 차지하는 비중이 큽니다. 나쁜 것은 아니나, 단점이라고는 봐야겠습니다. 물론, 시간이 지나면서 임대료가 상승하는 구조로 보통 임대차 계약을 체결했다고 밝히고 있기 때문에, 저 Non-cash GAAP Straight Line Lease Cost는 임대차기간 만료에 다가갈수록 zero에 수렴하긴 할 것입니다. (대신 i. Lease Cost가 늘겠지요)


3. 공헌이익 산출

  1. 2019년 상반기 기준 멤버십 관련 매출은 $1.35B
  2. (-) $638M Lease Cost (47%)
  3. (-) $371M Location Operation (28%)
  4. (-) $198M Non-cash GAAP Straight Line Lease Cost (15%)
  5. 여기까지 차감된 공헌이익은 $142M (11%), 이 비율은 지난 2-3년간 유지되었으며, 타겟은 30%
    (Non-cash GAAP Straight Line Lease Cost를 차감 안한다면 25%)
  6. Developed Market인 29개 도시에 있는 189,000 desks를 기준으로 보면, 평균 공헌이익보다 9% point 높은 수치를 기록중

 

→ WeWork의 경우에는 unit EBITDA(공헌이익)가 11%에 불과하고, 감가상각비를 빼면 마이너스로 돌아섭니다. 구체적으로 밝힐수는 없습니다만, 패스트파이브의 공헌이익 구조가 WeWork 글로벌 평균에 비해서는 압도적으로 좋습니다. 사실, 저희가 궁금했던 부분들은 mature market에 속해있는 US/UK 쪽의 구분된 공헌이익이었는데요, rough한 추정은 가능하지만 정확도가 좀 낮을 것 같아 생략하겠습니다. 해당 부분을 더 알 수 있다면 좋긴 하겠네요.   

4. 운영 관련

  1. 부동산 계약은 보통 15년, Rent-free는 9개월
  2. 전체 매출의 83%가 멤버십 매출, 프린터/회의실 추가 사용료 등이 5%, 12%가 Meetup, Flatiron School 등의 기타 매출
  3. Desk 당 Capex는 $3,661, 5년전에는 $7,289
  4. 멤버십 당 매출은 $12,640/1년
  5. 인테리어 공사는 보통 5개월간 진행, 안정화 단계는 정식 오픈 이후 24개월 경과 후, 안정화 지점들은 평균 89% 점유율 기록중 
  6. 오픈 시점에 44-52% 선판매, 오픈 후 3개월 경과 시점에 64-75%, 6개월 경과 시점에 75-84% 판매율 추이 
  7. Powered by We 매출은 2019년 상반기 기준 $63.6M, 다른 모든 인수회사들 매출 합계는 $31M 
  8. 500인 이상 기업의 비중은 40%
  9. 2년 정도 지나야 mature로 판정하는데, 현재 전체 desk 중 70%는 아직 2년이 채 안되었음

 

→ 패스트파이브는 현재 100% 멤버십 매출, 부동산 계약은 보통 7-8년, 렌트프리는 국내 시장 특성상 많지 않습니다. Desk당 Capex도 훨씬 적은 편이고, 인테리어 공사는 보통 2-4개월 진행, 안정화는 오픈 후 3-6개월 경과 시점, 안정화 지점들은 평균 97% 점유율 기록 중입니다.  


5. 지배구조 관련

  1. 미국/캐나다/라틴아메리카/유럽/중동 등은 직접 운영
  2. 기타 권역은 JV를 통해 운영
    1. China Co. (중국) : WeWork 지분율 59%, Softbank가 China Co.에 $650M 투자
    2. Japan Co. (일본) : WeWork 지분율 50%, Softbank가 Japan Co.에 $500M 투자
    3. Pacific Co. (싱가폴, 한국, 필리핀, 말레이시아, 태국, 베트남, 인도네시아 등) : WeWork 지분율 60%, Softbank가 $500M 투자
    4. India : 현지 업체에 프랜차이즈 권리를 줬었는데, 최근 해당 업체를 인수할 예정
  3. 부동산 자산운용사인 ARK의 GP 지분 80% 보유
    1. 80%는 WeWork, 20%는 Rhone Group이 보유
    2. 총 $2.9B 펀드 운용중, WeWork은 $196M 출자
    3. Rhone Group이 보유한 GP 지분 되살 예정이며, ARK가 조성한 펀드로 매입한 건물에 WeWork이 임대차 계약 체결하는 것도 가능 (by 외부 평가/인증 통해) 
  4. Softbank의 WeWork 투자 내역
    1. WeWork 본사 : $9B
    2. 3개의 JV : $1.65B
    3. 본체의 Softbank 지분율은 25-30% 내외로 추정되나, Adam Neumann이 차등의결권을 통해 majority voting control 가능한 구조

6. 인수 내역

  1. Teem (Office Management Software) : $94M, all cash
  2. Naked Hub (China Copycat) : $480M ($200M cash), JV들이 나눠서 인수 (not WeWork)
  3. Conductor (Digital Marketing Software) : $114M ($16M cash)
  4. Meetup (글로벌 온오프믹스) : $156M, all cash
  5. Flatiron School (코딩 교육) : $28M ($15M cash)
  6. Managed by Q (Office Management Software) : $189M ($107M cash) 
  7. (투자) The Wing (WeWork for Women) : 총 $52M 투자, 23% 지분율 

 

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